개인잡설 - 2

예고된 위험은 일반적으로 위험으로 치부하기 어렵다. 이는 적당히 합리적인 경제주체라면 알려진 위험에 대한 대비를 해놨을 것이고, 이런 앞선 대비는 충격을 줄이기 때문이다. 심지어 주식시장은 오히려 악재해소라는 단어가 있을 만큼 알려진 악재에는 크게 반응하지 않는 경우도 있다. 

그럼 앞으로 다가올 금리인상 역시 이런 측면에서 알려진 악재로 이해될 수 있지 않을까? 

개인적으로는 금리인상 자체로는 주식시장에 큰 위험요소라고 생각되지 않는다. 문제는 금리인상 자체가 아니라 금리인상의 원인(고물가)과 금리인상 후 예측 불가능한 위험요소가 된다. 즉 계속 말하지만 바늘이 필요한 거품이라고 본다. 

고물가 압력은 아직까지 고려대상은 아니다. 물가 상승 압력은 현재 충분해 보인다. 소비의 회복과 재정정책으로 인한 통화팽창은 물가상승 요인이 될 가능성이 크다. 다만 문제는 이 물가상승이 성장을 넘어서는 고물가 혹은 하이퍼인플레이션까지 도달할 만큼 거대할 수 있을까 하는 점이다. 이에대한 답은 아직 모른다. 이는 시간을 두고 지켜봐야 할 문제다. 하이퍼인플레이션을 고려하기엔 아직 이르다.

고물가 관련해 또 하나 내가 고민하는 것은 보복 소비로 인한 소비 증가에 맞춰 공급이 이뤄질 경우의 상황이다. 코로나 상황이 개선되며 보복 소비가 생겨 소비가 증가하면 공급 역시 증가할 수 있다. 코로나 이전까지 우리는 공급과잉의 상황이었다. 이것이 금융위기 이후 물가상승을 억제하는데 한 몫을 담당했다고 나는 이해한다. 정확한 데이터가 없어 확신하기 어렵지만 이 공급과잉의 상황에서 코로나 국면을 거쳤고, 각 국가들의 지원으로 공급의 구조조정이 없었다면 수요의 증가가 과연 물가를 크게 밀어 올릴까? 공급이 수요를 받아내지 않을까? 

또 중장기적으로 고민해야 할 부분은 수요와 공급은 민감도와 속도가 다른다는 점. 수요가 공급보다 민감하지만 공급의 속도는 수요보다 빠르다. 즉 수요가 증가해 공급부족 사태가 나온다 하더라도 결국은 공급이 빠르게 수요를 잡는다. 문제는 그 뒤다. 공급은 탄력성이 부족해 결국은 수요를 초과하게 되는데 이것은 다시 공급과잉을 일으킨다. 

일단은 여전히 안개속을 걷는 중이다.

마찬가지로 금리인상 후 예측 불가능한 위험요소 역시 현재 안개속에 가려져 있다. 다만 미국의 주요 테크주들의 높은 가격과 부채비용의 증가로 인한 몇 기업 그리고 혹시라도 있을 가계들의 부담에서 출발해보는게 좋을것 같다. 

부채비용의 문제는 한국도 마찬가지다. 과거(https://dalmitae.blogspot.com/2020/12/blog-post_10.html)에도 언급했지만 부채 총량도 부채/자본 비율도 아직은 그리 위험수준은 아니다. 다만 부채비용/소득에서 위험요인이 보인다. 부채 총량 자체가 올라간 만큼 금리인상은 부채비용이 더 크게 증가하게 된다. 소득, 특히 자영업자분들의 소득이 얼마나 증가할 지 중요하게 보아야 한다. 

마지막으로 부채비용의 증가는 소비감소로 연결된다. 특히 부동산 막차를 탄 사람들 중에서 부채를 크게 끌어온 가구는 꽤나 힘들수 있다. 더군다나 보유세는 오른다. 부동산 정책 실패로 서울의 평균 아파트 값이 9억 가까이 된다. 전체 가구의 17~20% 정도는 보유세가 증가했을테고 이들은 그만큼 소비를 줄인다. 이것이 얼마나 경제를 끌어내릴지 알 수 없다. 이 부분도 지켜봐야 한다.

종합하면 주식시장은 위태위태 하지만 여전히 시간은 있다고 보여진다. 다만 위태위태하다는 것은 작은 이슈에도 또 작은 위험에도 시장은 화들짝 놀라며 큰 변동폭을 보이게 된다. 참고로 난 매우 긍정적인 사람이다. 지난 코로나도 그렇게 많이 빠질줄 예상하지 못했고, 다음에 발생할 폭락도 모를 확률이 높다.

현재 코인시장의 하루 거래 금액이 코스피 하루 거래 금액의 반을 넘었다고 알고 있다. 주식시장에서 코인시장으로 돈이 넘어가는 모습이다. 개인적으로 "비트코인 = 유동성"이라는 공식으로 현재의 유동성과 비트코인 현상을 이해하고 있다. 며칠 전 바이든의 1.9조 달러 부양책이 통과한 후 비트코인이 다시 반등을 보이고 있는데 이는 비트코인의 특징을 잘보여주는 현상이라고 이해한다. 비트코인의 미래에 대해 많은 이들이 논하고 있지만 비트코인의 미래는 단순하다. 

블록체인 기술은 사용되고 비트코인 자체는 현재와 같이 투기성 자산으로 남을 확률이 크다고 본다. 이는 비트코인이 갖는 암호적 특성으로 인한 것으로 비밀을 원하는 이들은 비트코인을 계속 이용할 수 있다. 하지만 적어도 내가 살아있는 동안엔 비트코인이 전세계 법적 화폐가 될 일은 없다. 또 전세계의 단일 통화 역시 존재할 수 없다. 이는 재정 금융정책을 통한 각 국가의 경제정책 시스템과 경제시스템을 이해하면 뻔한 답이다. 

너무 확신에 차서 답을 했나? 미국의 달러패권이 무너지고 자본주의가 무너지며 새로운 시스템이 나온다면 물론 다른 답을 할 수 있겠지만 내 삶의 끝까진 일단 그럴 일은 없을 것으로 현재 이해한다. 사실 미국보다 중국이 비트코인에 대해 더 부정적일 것으로 본다. 이들 돈은 추적이 안되기 때문인데, 중국은 엔트그룹의 비부금에도 껄끄럽게 반응했던 이들이다. 통제가 안되는 돈은 공산당에겐 독으로 인식될 가능성이 크다. 중국은 4월까지 코인 채굴을 폐쇄한다고 한다. 코인 채굴의 70%가 중국에서 발생되고 있다. 중국은 여전히 관치금융이다. 중국의 이 관치금융과 자본주의의 충돌은 지켜봐야 할 주요 사항이다. 또 미국이 비트코인을 관망하며 어떻게 이용하는지도 주요 관심사다. 

하지만 cbdc의 경우 조금 다르다. https://dalmitae.blogspot.com/2020/10/blog-post.html

장기적으로 많은 국가들의 화폐 방향은 dc가 될 가능성이 높다. 

성장이 물가상승보다 강하게 나와준다면 과거 it거품과 비슷한 모습으로 경기에 충격은 작고 거품으로 보이는 현재 성장주들의 주가 하락이 크게 발생하며 주식시장의 조정은 마무리 될 수 있다. 그리고 앞으로의 투자는 가치주 그리고 부채가 낮은 성장주들이 중심이 될 가능성이 높다. 

튀어오르는 부채비용 뿐 아니라 고물가 상황으로 경기가 망가지는 것이 아니라면 오히려 전통적 가치주들이 금리인상과 물가상승의 수혜를 받을 가능성이 농후하다. 부채가 낮은 성장주들은 m&a의 기회가 열릴 가능성도 있다. 이렇게 산업이 그리고 기업이 재편되며 포스트 코로나 시대를 열게 된다면 가장 이상적인 모습이 아닐까 싶다. 

현금을 쥐겠다 했지만 보유주식의 주가가 근래 많이 빠졌고, 개인적으로 실적에 대한 믿음이 있어 매수를 했다. 또 관련사의 주가가 보유사의 상황과 앞으로의 건설업의 예상에 비해 많이 낮게 형성되어 있어 또 매수를 해버렸다. 특히 관련사의 주가와 괴리가 많이 커졌는데 결국은 따라갈 것으로 예상한다. 그리고 적당한 인플레이션이 도래했을 때 괜찮을 주식도 매수해버렸다. ㅋ

물론 현금비중을 높여야 겠다는 생각이 든다면 바로 현금을 만들 생각이다. 허나 시장은 위태위태하지만 아직 시간은 있다고 보여지고 오히려 가치주와 낮은 부채를 가진 성장주는 좋게 보이니 일단 다시 인고의 시간을 갖고 기다려보자. 

- 추가 3/19

Krugman Dismisses 1970s-Style Inflation Risk, With Faith in Fed
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-03-18/krugman-dismisses-1970s-style-inflation-risk-with-faith-in-fed

"The relief bill is “definitely significant stimulus but not wildly inflationary stimulus,” he said."

" Fed policy makers won’t be dissuaded from taking action out of fear about the reaction in the bond market,"

"Even so, he argued that “redistributionist” aspects of the pandemic-relief package will reduce the need for the Fed to keep monetary stimulus too strong for too long in order to address pockets of high unemployment."

"“It’s not silly to think that there might be some inflationary pressure” from the fiscal package, Krugman said. But it was designed less as stimulus than as a relief plan, he said."

크루먼도 어느 정도 돈이 많이 풀린건 인정하는 모습이다. 다만 일단은 이것이 과거 고물가 혹은 하이퍼인플레이션에 가까운 물가상승을 만들 것으로 보지는 않고 있다. 

또 장기국채금리 상승에 대한 연준의 반응 역시 현재 상황에선 예상하기 힘들다는 견해를 보였다. 

마지막으로 완화적 통화정책을 강하고 장기간 유지할 필요성이 줄었다고 언급도 했는데 이부분이 눈에 띈다. 

저 크루먼도 인플레이션을 언급하고, 재정정책이 어느 정도 컸음을 인정하고, 완만한 통화정책의 필요성이 줄었음을 언급하는 것을 보아선 그 역시 인플레이션이 조금은 신경쓰이는 모습이다. 

일단은 이정도로 기억하고 고민하면 충분하다 아직은. 

파월의 물가 언급

https://www.cnbc.com/2021/03/04/fed-chairman-powell-says-economic-reopening-could-cause-inflation-to-pick-up-temporarily.html 

"inflation is likely to rise as the economy recovers, but he thinks it will be temporary"

"Without more durable inflation and a return to full employment, he said the central bank is unlikely to raise interest rates"

"he doesn’t expect the move up in prices to be long lasting or enough to change the Fed from its accommodative monetary policy."

"The Fed likes inflation to run around 2%, a rate it believes signals a healthy economy and provides some room to cut interest rates during times of crisis. However, the rate has run below that for most of the past decade and inflation has been particularly weak during the coronavirus pandemic."

파월 의장이 경제가 제개됨에 따라 인플레이션 가능성이 있음을 언급했다. 그리고 2% 정도의 인플레이션은 미국 경제가 건강하다는 싸인이라고 말했다. 즉 2% 정도의 인플레이션은 용인하겠다는 말이 된다. 

비슷한 맥락에서 개인적으로는 성장 후 고인플레이션으로 보고 있는데, 일단 파월 의장이 직접 언급한 것은 의미가 있다. 아마도 2월 소비자 물가가 생각보다 더 올랐을 확률도 있다고 본다. 아직 내가 가진 데이터는 고물가를 예단하기 어렵지만 이들 데이터가 많이 늦으면 2개월 이 늦는다. 1월,2월 데이터가 중요해졌다. 

시장은 fed에게 장기국채 수익률을 어떻게 해보라는 듯 계속 거친 모습을 보이고 있지만 파월 의장의 입에서 인플레이션 가능성이 나온 이상 장기국채 수익률에 대응하며 시장에 유동성을 더 넣는 일은 없을 것이라고 예상한다. 따라서 앞으로는 부채가 높은 기업들을 조심해야 한다는 의미이기도 하다. 물론 시장이 경끼를 넘어 발작 패닉으로 가면 또 달라지겠지만. 

사족이지만 난 망하는 기업을 억지로 살려내는 것 혹은 자산가격 방어를 적극적으로 하는 것은 좋은 자본주의가 아니라고 생각한다. 지난 금융위기는 시스템이 무너질 상황이었기에 억지로 금융기업들을 살려내긴 했지만 앞으로 일어날 위험 중 금융시스템이 무너질 상황이 아니라면 시장원리로 결정되도록 두는게 옳다는 생각이다. 

일단은 시장이 어떻게 움직일지 예상하기 보다는 바늘이 어디서 어떻게 나올지 그것을 고민하며 가진 현금은 잘 쥐고 있자. 

-- 추가

1월 데이터가 몇 개 나와 업데이트를 했는데 흠.... 

조금 신경이 쓰이는 모습은 분명하다.

-- 추가

물가는 여러가지 영향의 종합이겠지만 기본은 소득 소비.

그리고 소비는 소득과 매우 큰 연관이 있다. 

과거부터 올리던 소비 이해 차트를 보니 소비의 상승 압력이 보인다. 파월의 언급대로 경제가 정상으로 돌아오면 어찌될지 긴장하고 볼 여지가 충분해 보인다.

-- 3/11 추가

2월 물가가 1.37에서 1.67로 증가했다. 

0.3 정도로 그리 높다고 하긴 어렵지만 물가에서 중요한 부분은 심리다. 이 심리가 현재 어떻게 형성되어 있을까? 

기대인플레이션 역시 꼬리를 위로 틀고 있는데, 이것이 추세적으로 상승하게 될지 지켜봐야 한다. 

일단 미국의 성장률은 높게 나올 것으로 많은 이들이 예상하고 있다. 거기에 인프라 부양책이 통과됐다. 미국의 gdp가 20조 달러인데, 이번 통과된 금액이 약 2조달러 가까이 된다. 즉 gdp의 1/10이나 된다. 이제 백신이 확실하다면 성장은 당연해 보인다.

이 2조달러는 성장과 물가 모두를 밀어 올리게 될텐데, 성장이 더 클지 아니면 물가가 더 크게 성장하게 될지. 일단은 아무도 모른다. 

다만 소득차트가 반등하는 모습을 위에서 확인했는데, 이는 소비를 끌어올리게 된다. 물가는 올 해 계속해서 중요하다. 지켜보자.

Asia Paper 4Q 20

 

4분기 실적이 생각보다도 잘나왔다. 

골판지 회사보다 아세아제지와 같은 원지생산 기업들의 경우 골판지 기업들 중에서도 수익이 제법 잘나왔을 것으로 예상한다. 게으름으로 모두 확인해보지 않고 있지만 골판지의 원지 - 원단 - 박스 시장으로 이어지는 라인에서 현재 가장 큰 shortage가 발생한 부분이 원지라는 것을 기억하면 원지생산 기업들의 수익이 더 좋을 것이라는 생각을 할 수 있다. 그리고 원지 shortage는 생각보다 오래 지속될 가능성이 크다.

난 박스만 만드는 기업보다 원지부터 박스까지 생산이 수직계열화된 기업을 훨씬 선호한다.

일단 분기 매출이 2000억 나왔다. 

분기매출 2000억은 처음이다. 매출액 증가 뿐 아니라 이익률도 좋아졌는데 원지 골판지 가격인상 효과가 뚜렷하게 나타나는 부분이다. 

매출총이익을 두고 보아도 cost는 안정적인 가운데 price가 크게 뛰었음을 예상해볼 수 있다. 

개인적으로 폐지의 경우 중국이 수입을 안하기 때문에 앞으로도 안정적으로 유지될 가능성이 크다고 생각한다. 

과거 18년 주가가 크게 솟아 올랐을 때에도 저 이익률 개선이 가장 큰 이유였다. 물론 17년 담합에 따른 이런저런 뒷이야기가 좀 있고, 당시는 중국의 폐지수입 금지로 인해 cost가 크게 내리며 수익성이 좋아지기 시작했다. 이후 이익률은 천천히 빠지기 시작했지만 여전히 과거 13~16년 사이의 수익률과 비교하면 매우 좋은 수준을 보여주고 있다. 

주총의 안건 중 정관변경이 있는데, 반기 혹은 분기 배당을 하려는건지 관련 내용을 추가 변경했다. 또 친환경사업을 신사업으로 추진하는듯 보이는데 친환경사업은 정확히 어떤걸 말하는지 몰라 일단은 판단 유보. 나머지 정관변경의 건은 다시 천천히 읽어보면서 뭐가 있는지 봐볼 생각이다. 일단 이 두개를 제외하면 눈에 띄는건 없다.

4분기 실적을 보면 기분은 좋지만 나의 골판지 투자 아이디어는 p-c 스프레드 따먹기가 아니였다. 내가 원하는 그림은 장기적으로 골판지 박스 산업의 대기업 비중이 원지 원단 수준과 같이 올라가는 것이다. 이왕 이렇게 된거 다시 과거 3분기 보고서 노트를 다시 이곳에 올려볼까 싶다.

혹시 몰라 다시 적는다. 

내가 블로그 주소를 공개한 지인들 그리고 몇 분들은 아시겠지만 혹시 우연히 내 블로그 글을 접한 분들이 있다면 내 글은 절대 투자 추천이 아니다. 난 당사를 투자하고 있지만 이미 적당한 수익권에 도달해 있다. 이전 dshm 역시 적당한 수익권에 도달한 상황이다. 다만 내 목표가에 도달하지 않았기에 또 상황이 바뀐게 없기에 계속 보유하고 있을 뿐이다. 언제고 생각이 바뀌면 매도할 수 있다. 따라서 절대 추천글로 이해하지 않았으면 한다. 내 투자 노트일 뿐이다. 

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아세아제지 20년 3q를 보면서

 

20년 3분기 실적을 보면 매출액은 큰 차이가 없지만 영업이익은 매우 큰 하락을 보여주고 있다. 아마도 이 부분이 많은 투자자들을 불편하게 만들었고, 또 이런 이유로 많은 이들이 exit을 결정한 것으로 안다. 아마도 골판지 업종이 스프레드를 먹는 한물간 산업이라는 인식까지 더해져 이런 결정을 한 것으로 판단한다.

개인적으로 이런 인식을 모두 동의하지 않는다. 기본적으로 골판지 시장은 그리 어려운 장치산업은 아니지만 과점일 뿐더러 환경문제부터 거대한 토지가 필요한 산업으로 쉽게 진입하기 어렵다. 이런 산업의 특징은 과점구조가 쉽게 깨지지 않고, 과점을 형성한 기업들은 작은 이슈에도 쉽게 반응할 수 있어 가격협상력이 매우 높다.

 

일단 매출액은 현상유지를 했다.

매출액은 P * Q의 합성이기에 P와 Q의 변화가 둘 다 없거나, P는 오르고 Q가 줄거나, Q가 오르고 P가 줄어들면 R 즉 매출액이 유지가 된다. 여기부터 아세아제지를 이해해야 한다.

 

분기별 매출액을 보면 골판지 부문의 매출액은 증가, 제지부문의 매출액은 감소한 것이 보인다. 맨 처음의 손익계산서는 연결손익계산서로 제지와 골판지를 모두 아우르고 있어 이들간 매출액 증감이 서로 상쇄하며 매출액의 변화는 크게 없었던 것으로 보인다.

매출액이란 P, 즉 제품의 가격, 그리고 Q, 즉 판매량의 합성이다. 그럼 제지와 골판지의 제품가격은 어땠을까? 우측 하단을 보면 제지가격은 -7.8% 감소, 골판지 가격은 -8.9% 감소했다.

이들을 매출액과 같이 보면 제지가격은 -7.8% 감소했고 제지부문의 매출액은 -3.2% 감소했다. 가격의 감소폭이 매출액보다 크다는 것은 결국 제지부문의 Q는 크진 않지만 상승했다. 골판지부문은 골판지 가격이 -8.9% 감소했음에도 매출액은 2.5% 성장했다. 이는 골판지의 Q의 증가가 매우 높다는 것을 보여준다. 

일단 여기까지 결론만 잠깐 정리하자. 제지부문의 Q는 크진 않지만 증가했고, 골판지부분의 Q는 꽤나 크게 증가했다. 

그리고 하나 더 기억하면 좋은게 있다. 제지가격의 하락폭이 골판지가격의 하락폭 보다 낮다. 일반적으로 제지 – 원단 – 박스로 이어지는 산업구조에서 가장 밑바닥 제지가격은 박스가격을 결정한다. 헌데 제지가격(-7.8%)보다 골판지 가격(-8.9%)이 더 크게 하락했다? 이를 다시 말하면 상자기업의 제품가격은 -8.9% 하락했고, 제지가격은 -7.8% 하락했으니 제품가격의 하락폭이 더 큰 상황이다. 즉 수익을 내기 어려운 상황이다.

지금 골판지 산업의 벨류체인에서 수익성이 높은 곳이 어디인지, 그리고 골판지 산업에서 자칫 구조조정이 일어난다면 어떤 체인이 어떻게 변할지 생각해보면 꽤나 재미있다. 참고로 “골판지 대기업은 제지, 원단, 박스를 모두 제조하는 수직계열화를 통해 제지 시장의 90%, 원단시장의 70%, 박스 시장의 50%가량을 점유하며 시장지배적 지위를 통한 독과점 지위를 누리고 있다”(https://www.ajunews.com/view/20201025101402439) 박스시장은 50% 정도 점유를 하고 있을 뿐이다. 다시 말하면 나머지 50%의 중소업체들은 골판지 대기업에게서 제지 원단을 받아 박스를 만들어 팔고 있는 것이다.

 

아세아제지와 경산제지는 원지를 나머지 유진, 제일, 에이팩은 골판지원단 및 상자를 만든다.

위에서 제지가격과 골판지가격의 변화를 통해 제지의 수익성이 상대적으로 높을 수 있음을 확인했다. 이를 두고 볼 때 현재 골판지 산업의 수익원은 원지에 있고, 상자는 어지러운 게임을 하고 있을 것으로 예상할 수 있다. 실제로 그런지 확인해보면,,

실제로 유진판지, 제일산업, 에이팩 모두 적자 전환했다. 오직 경산제지만이 흑자를 보이고 있다. 위 개별 손익을 보면 아세아제지 역시 흑자를 보여주고 있다. 결국 원지기업은 현재 상황이 그나마 좋고, 상자기업은 상황이 좋지 않음을 알 수 있다.

 

눈치가 빠른 투자자들은 이런 골판지 업계의 상황을 미리 알고 매도를 했을 것으로 생각한다. 특히 골판지 산업을 스프레드를 먹는 지루한 산업으로 이해하는 투자자들은 아마 계속 가져가기 어려웠을 것으로 이해한다.

하지만 골판지 산업은 그보다 더 재미있다. 제지 원지 상자로 이어지는 산업 라인에서 제지 원지는 대기업이 과점을 이루고 있고, 골판지는 50%만 점유하고 있는 상황에서 수직계열화를 이룬 대기업들은 호시탐탐 상자시장을 노리고 있었을 테다.

그런데 이번에 대양제지 화재가 발생했다. 처음엔 그리 크지 않을 것으로 생각했는데 조금더 찾아보니 초지기가 연소된 것으로 보인다. 초지기는 그 크기도 엄청나지만 가격도 매우 비싸다. 원지생산이 정상화 되기까지 생각보다 오랜 시간이 걸릴 것으로 보여진다. 결국 원지 생산의 shortage가 발생한다. 이는 원지가격 인상으로 이어진다.

 

여기서 다시 잠깐 정리하자. 1. 제지부문의 Q는 크지 않지만 증가했다. 2. 상자부문의 Q는 크게 증가했다. 2. 제지부문의 수익성이 골판지 부문의 수익성보다 좋다. 상자시장은 적자를 보고 있다. 3. 제지 원단시장은 골판지 수직계열화 한 대기업이 과점을 이루고 있고 상자시장은 50%만 점유하고 있다. 4. 대양제지 화재는 제지(원지)의 shortage를 불러오고 제지 가격 인상을 불러온다.

 

제지(원지)는 골판지 산업의 밑바닥에 있어 이들의 가격 변동은 골판지 완제품의 가격에 영향을 끼친다. 제지가 25% 가격 상승하면 골판지 가격은 얼마나 상승하게 될까? 수직계열화된 기업이 아니면 제지가격 인상 -> 원단 가격인상 -> 상자가격 인상으로 도미노처럼 이어지는 산업체인에서 가격이 같은 비율로 올라가는게 아니다. 한단계 한단계 올라갈수록 가격인상 폭은 더 커지게 된다. 특히 제지 – 원단 – 상자로 이어진 체인에서 상자만을 영위하는 중소기업들은 가격 인상을 통해 원가부담을 지워야 한다. 하지만 그것이 쉽지가 않다. 그럼에도 지금은 원지-원단 수준에서 가격 인상이 발생했지만 상자가격은 결국 어쩔수 없이 오를 수 밖에 없다.

수직계열화에 성공한 대기업들은 골판지 가격의 상승은 엄청난 이득으로 다가온다. 이들은 제지 가격 상승분 만큼만 상자가격을 올리더라도 중소업체들과의 가격 경쟁에서 유리한 고지를 점하게 되고 이들의 시장을 쉽게 가져올 수 있게 된다. 그렇게 된다면 장기적으로 수익은 매우 커지게 된다.

또 혹시 중소업체들의 시장을 가져오지 못하더라도 원지 – 원단 – 상자에 이르는 모든 체인의 수익을 고스란히 가져가니 수익이 대폭 개선되는 효과를 볼 수 있다. 

 

결론 

 

3분기 아세아제지는 제지에서 Q의 낮은 증가를 가져왔고, P의 하락을 맞이하고 있었다. 대양제지 화재는 제지(원지)의 shortage를 가져와 가격 상승을 이끌었다. 제지가격은 이번 화재로 25% 오를 것으로 예상이 되고, Q 역시 대양제지가 못하는 공급부분을 capa가 가능한 만큼 대신할 것이다. 따라서 Q와 P모두가 증가한다. 제지의 원자재 가격은 현재 시장 여건상 크게 오르기 어렵다. 따라서 수익은 크게 증가할 것이다. 

3분기 기준 원단 상자부문은 P의 하락과 Q의 큰 증가가 있었다. 상자 가격은 최종적으로 오르게 될텐데, 일단 지금의 Q는 유지되는 상태로 P가 오른다. 이는 현재 공장 가동률에 근거한 판단으로 현재 Q는 아마 최대치가 아닐까 생각한다. 하지만 현재 내가 생각하는 상자 산업의 모습은 시장의 개편 가능성이 매우 큰 모습이다. 일단 제지가격이 오른 상태에서 중소상자업체들은 살아남기 어렵다. 만일 아세아제지를 필두로 한 대기업들이 50%나 남은 시장의 점유율을 이번 화재를 이용해 장기적으로 크게 끌어올릴 수 있다면 골판지 산업은 벨류체인 모두가 과점이 되는 매우 안정된 산업이 된다. 

2월 ISM New Order, 제조업 신규수주

ISM 신규수주나 국내제조업신규수주나 모두 반등을 보이고 있다.

특히 한국 제조업신규수주를 ttm으로 그려보면 08년 금융위기 수준까지 하락 후 반전하는 모습이다. 이것이 내가 현 주식시장을 이해하는데 너무 어렵게 한다. 

일단 per기준 또 채권수익률과 비교한 상대적 수준을 기준으로 해도 현 주식시장은 분명 거품구간은 맞다. 헌데 ism과 한국제조업 신규수주는 오히려 크게 반등하는 모습이고, 한국제조업 신규수주를 다소 선행하는 ism 신규수주의 추세는 쉽게 반락할 것으로 예상하기가 어렵다. 

각 지표의 yoy를 구한후 이를 ttm으로 다시 만들어 보면 더 분명해진다. 

내 개인지표 VAI는 반등했다(https://dalmitae.blogspot.com/p/blog-page_2.html). 이는 ism 역할이 컸다. 

하지만 이 ism도 일정 수준의 고점을 다와간다. 일단은 이정도로 시장을 이해하자. 

어차피 시장의 타이밍을 아는건 불가능하다. 

또 당연하지만 성장이 강하게 나온다면 이야기는 많이 달라진다. 

10년 장기국채 금리 상승을 보면서.

10년물 금리가 오르고 있다.

지금 금리수준은 과거 코로나 직전 수준에 가까워진 수준임에도 시장은 계속 움찔거리며 금리에 반응하고 있다. 

사실 10년물 국채금리는 시장금리로 과거엔 fed가 조정하지 않던 금리다. 헌데 마치 fed에게 금리가 이렇게 올라가는데 정말 아무런 행동도 하지 않을꺼야 하는듯 시장 모두가 fed의 의중을 궁금해한다. 개인적으로도 꽤나 흥미롭다. 

우선 금리상승의 원인은 나도 모른다. 그저 여러가지 이유가 복합적일 것으로 이해하는데, 1. 경기회복에 대한 기대감 2. 바이든 정부의 투자, 즉 국채발행의 증가 예상으로 인한 국채가격 하락 3. 물가상승에 대한 고민 정도가 될 것 같다. 이 중 무엇 하나가 원인이 아니라 모두가 원인이 될 수 있고, 또 모두가 원인이 아닐수 있다. 다만 내가 생각할 수 있는 정도는 이정도다. 

올 초 중국 위안화와 원화의 다른 속도에 대해 많은 고민을 했었는데 문득 모르는 것을 그대로 두는 것도 나쁜게 아니라는 생각이 들었다. 그 후론 큰 그림에서 방향만 고민할 뿐 더 깊게 생각하지 않고 있다. 이를 언급한 것은 현재 장기국채 금리상승을 이해하는 것이 그리 중요한 문제는 아닌것 같기 때문이다. 오히려 상승을 지켜보는 연준과 금리상승에 반응하는 시장을 이해해봐야 한다.

시장은 언제나 알려진 위험보다 빠르게 흔들리거나 혹은 예상치 못한 이유로 자빠지곤 한다. 그리고 지금 투자자 모두는 물가상승에 대한 그리고 금리인상에 대한 위험을 인지하고 있다. 이는 많은 투자자들이 금리인상 이전에 나가길 원한다는 말이다. 따라서 국채금리 상승을 두고 여러 시장 참여자들은 고민을 하고 대응을 하고 있을 것이다. 또 증시 고점이라 많은 참여자들이 생각하고 있음을 고려하면 오늘과 같은 하락은 쉽게 나올 수 있는 하락이다. 하지만 이것이 대세하락으로 이어진다고 생각하기는 조금 어렵다는게 내 생각이다. 

난 아직도 바늘이 필요한 거품으로 이해하고 있다. 바늘이 무엇일지 나는 모른다. 다만 금리가 오르면서 여기저기 문제가 나타날 것으로 생각하고, 그 중 어떤 것이 시장에 공포를 가져올 수 있다는 다소 뿌연 예상을 하고 있다. 그 전까진 아슬아슬한 줄타기를 해야 한다. 어쩌면 거품이 더 커질 수도 있다. 혹은 현재 수준에 머무를 수 있다. 또 어쩌면 천천히 시장이 하락할 수도 있다. 그리고 당연하지만 이 모두가 틀릴 가능성도 있다. 

앞으로 시장을 예측하는 것은 무의미하다는 것을 설명하려고 길게 헛소리를 했다. 하지만 분명한건 지금 시장은 아슬아슬하게 보인다는 것. 그리고 언제 어떻게 터질지 알 수 없다는 것이다. 이럴 땐 보유 주식을 점검해야 한다. 중요하게 확인해야 할 것은 올 해 그리고 내년에도 성장을 보일 기업인가? 현재 가격은 싼가? 에 대한 답이다. 확신이 있다면 주식을 보유해야 하고, 확신이 없다면 현금을 쥐어야 한다. 지금은 그렇다. 

난 보유주식들이 싸다고 판단했기에 2월 개인지표가 하락을 보였음에도 주식을 매도하지 않았다. 다행히 보유 주식 중 몇 기업은 내가 원하는 가격에 가깝게 도달해 수익실현을 했다. 그렇게 현금비중을 늘렸다. 주식 비중을 늘릴 생각은 없다. 

사족이지만 이것은 운이 매우 좋았다. 투자엔 운이 꽤나 자주 필요한데, 예를 들어 어제 투자를 마무리한 네오위즈홀딩스의 경우 투자 아이디어와는 무관한 코인으로 크게 주가가 올라주었다. 작년 시장에서 싸게 산것도, 어제 높은 가격에 판것도, 그저 운이 좋았다. 계속 현금비중을 늘리고 싶었는데 적당한 시기에 올라주었다. 

난 현재 2 기업을 보유 중인데 이들 기업은 여전히 싸다고 판단하고 있다. 오늘의 충격이 폭락으로 이어진다 하더라도 나는 매도할 생각이 없다. 올 해도 그리고 내년도 이들 기업은 성장할 수 있다고 보여지고, 내 목표가의 반정도 왔을 뿐이다. 

나는 과거 미국이 인프라 투자를 위해 장기국채 금리를 올리고 싶어하지 않을 것으로 생각했다. 하지만 지금 연준의 모습을 보면 장기국채 금리에 개입을 최소한으로 하려는 모습이다. 왜 그럴까?

두가지 큰 이유를 고려한 결정으로 생각되는데 아마도 현재 가장 큰 위험 요인으로 엄청난 유동성을 모두고 꼽고 있는 만큼, 유동성을 더하기 보다는 일단 장기국채금리 상승에 시장이 어떻게 반응하는지를 지켜보며 시장의 위험수준을 이해해보고 싶을 수 있다.  

또 미국의 경제 성장을 지켜봐야 한다. 

과거 글(https://dalmitae.blogspot.com/2021/01/blog-post.html)에서 확인했지만 내가 이해하는 한 M,Y,V,P의 움직임은 "경기 충격시 M과 금리 자극 → Y 자극 → V 자극 → P 자극 → M과 금리 자극"순서로 반응한다. 

헌데 이번 코로나 침체에서 M과 금리는 움직였고 이에 따른 Y는 아직 불분명하다. 3,4분기는 이전 분기의 영향으로 인해 경기를 해석하기 어렵다. 또 백신접종이 시작된 1분기의 경제상황은 아직 불투명하다. 따라서 아직 어떤 결정을 하기도 어려운 상황이라고 해석될 수 있다. 

꽤나 어렵다. 작년엔 한번도 경험하지 못한 짧은 시간의 급등락이 벌어졌다. 보통이라면 급락 후 꽤나 장기간 주식을 보유함에 있어 부담을 갖지 않아도 됐다. 시장은 천천히 바닥을 찾고, 적당한 시간동안 과거 수준을 되찾은 후 천천히 거품을 만들어 나갔기 때문이다. 

이번엔 너무도 큰 유동성이 세상을 바꿔버렸다. v 반등을 넘어 의심이 될 만큼 크게 시장이 올라버렸다. 그리고 마치 먼 발치에서 은밀히 조준하는 스나이퍼처럼 이 유동성은 투자자들의 뒷통수를 신경쓰이게 하고 있다. 

큰 틀에서 세상은 반복되지만 그 디테일은 항상 다르다. 이것이 우리를 힘들게 한다. 

그럼에도 봄은 내리고 있다. 

오늘 고향을 거닐다 보니 나무에 내린 봄이 조용히 얼굴을 보이고 있었다. 

난 겨울과 봄 사이, 가을과 겨울 사이의 시간을 매우 좋아한다. 삶이 잉태하는 그 시간, 그리고 삶이 마무리 하는 그 시간은 언제 보아도 아름답다. 

일단은 이거면 된다. 

2/25 추가

[글로벌 피플] 버핏의 숨은 제갈량, 침묵 깼다 "나라면 테슬라 주식 안 사"
https://news.joins.com/article/23710676

`워런 버핏 오른팔` 찰리 멍거 "주식시장, 투기광풍 휩싸여"…"비트코인은 쥐약"
https://www.wowtv.co.kr/NewsCenter/News/Read?articleId=A202101230016

대충 30분부터. 

과거 주총 영상들에서도 그랬지만 멍거 어르신의 영어는 집중하지 않으면 잘 안들린다. ㅎ 정말 피가 되고 살이 되는 말들이 많을텐데. 

(추가)

한 친구가 현재 네오홀은 적정가격을 넘어선 것이냐 물어와 답한 후 이곳에 적어둘 필요가 있어 추가한다.

네오홀을 매도한 주요 이유가 2가지 있었다. 

일단 네오홀의 주가 상승이 실적, 자본 그리고 블록체인 기술 베이스였다면 아마 더 오랜시간 보유했을 것이다. 하지만 네오홀의 급등 원인이 보유 코인의 가치 상승인듯 전반적인 의견이 보였고, 이런 이유는 코인이 거품이라 믿는 나에겐 그리 좋은 상승 이유가 아니였다. 즉 상승 동력이 꺼질수 있음을 의미했다. 

난 현재 시장이 거품수준이라고 이해하고 있다. 따라서 현금확보를 하고 싶은 상황인데, 200% 가까이 주가가 오른 상황이라 심리적으로도 적당한 만족감이 들었다. 

네오홀의 주가가 더 오를지 아니면 꺼질지 나는 모른다. 분명한건 충분한 만족은 아니더라도 적당한 만족감으로 동행을 멈추었을 뿐이다. 

DSHM 4분기 잠정실적

 

(매출총이익 4분기는 개인적 예상)

올 해 실적이 꽤 잘나왔다. 

특히 올 해 2분기는 매출채권 대손상각비 24억이 발생하며 영업이익 6억 적자가 발생했는데, 일시적 손해이고, 이것을 감안하면 영업이익은 약 100% 성장한 80억을 기록했다고 보여진다. 

우선 당사의 주력 제품은 솔더볼로 매출의 약 65~70%를 차지하고 있다. 연매출액이 약 500억 정도이니 350억 정도가 솔더볼에서 발생한다. 

ttm차트를 보면 19년을 기점으로 이익률이 반등하는 것이 보인다. 이는 원가관리를 통한 부분도 있지만 비솔더볼 제품군인 도전볼, 솔더페이스트, 차폐소재 등으로 퀄테스트를 하며 사업제품군을 넓히는 기간이었다. 하지만 이들은 19년 당시엔 일시적 매출액 정도로 첫발을 띈 것으로 파악된다. 

신사업이 되는 도전볼과 솔더페이스트의 매출이 고정적으로 그리고 점진적으로 증가되는 기점은 20년이 첫 해가 된다. 또 이익률의 추이를 볼 때 이들 신제품군의 수익률이 솔더볼보다 더 좋은 것으로 판단된다. 

도전볼과 솔더페이스트의 시장 규모는 차이가 많이 난다. 우선 도전볼의 경우는 솔더볼과 조금더 크거나 비슷한 시장으로 보인다. 따라서 도전볼을 통한 매출증대는 그리 크지 않을 것으로 생각한다. '장기적'으로 연간 300~400억정도 나와준다면 성공적으로 볼 수 있다. 

솔더페이스트의 경우 시장 규모가 매우 크다. 당사는 type 4,5,6,7을 생산하는데 각 타입마다 시장의 크기가 다르고 현재 이들 모두에서 당사가 매출을 발생시키며 점유율만 조금 올릴 수있다면 매출액은 두배 혹은 세배 이상으로 뛰어오를 가능성이 높은 매우 큰 시장이다. 

작년 말부터 올 해 계속 진행중인 사업군 가운데 emi 차폐 소재가 있다. 차폐기술은 스퍼터링과 스프레이 기술이 있는데, 당사의 경우 과거 스프레이 기술에 쓰일 차폐소재를 개발했었다. 현재 진행중인 퀄테스트 품목이 스프레이용 차폐 소재인지 아니면 스퍼터링용 차폐 소재인지 아직은 확실하지 않다. 

이 둘 모두 솔더페이스트와 마찬가지로 매우 큰 시장이다. 만약 스프레이용 차폐 소재라면 신기술 도입과 같이 사용될 소재가 되고 이는 락인효과를 보며 매우 솔더페이스트 이상의 수익이 될 수 있다. 스퍼터링용 차폐 소재라면 점진적으로 점유율을 늘리며 마찬가지로 현 매출액 만큼의 매출액 혹은 그 이상을 만들어 줄 수 있다. 

올 해 그리고 내년은 당사가 뿌린 씨앗의 열매가 하나씩 싹트는 시간이라 본다. 주가가 보통 선반영 됨을 기억하면 내년까지 지켜볼 여지가 충분하다. 차폐소재는 아직 반영이 안됐다.

더해서 당사는 두 기업을 신설 그리고 인수했다. 

우선 솔더볼.페이스트의 주 재료가 되는 주석 수급을 위해 미얀마에 법인을 하나 세웠다. 현재 미얀마의 쿠테타로 어떤 변수가 생길지는 알 수 없지만 일단 수출입 규제가 나오지 않는다면 회사 운영에는 큰 문제가 없을 것으로 본다. 하지만 이는 현재 상황일 뿐이고, 앞으로 어떻게 흘러갈지 알 수 없다. 

이번에 넵코어스라는 기업을 60% 인수계약을 발표했다. 조금 의아한 인수결정인데 해당 회사는 매출액 300~350억, 영업이익, 당기순이익 15~25억(오타수정) 가량 된다. 이익률은 뛰어나지도 나쁘지도 않은 수준이다. (http://www.navcours.com/)

당사는 우주항공 분야를 영위하고 있는데 찾아보니 회사 자체는 평이 괜찮다. 관련해서 시너지가 날지는 알 수 없다. 둘은 꽤나 다른 분야이다. 하지만 DSHM은 부채가 없고 현금을 매우 많이 보유하는 회사였다. 현금이 가치를 만들지 못하고 놀고있는 것보단 이렇게 돈을 만들어 오는 것이 일단은 더 좋다. 머스크나 베조스가 우주산업에 공들이고 있는걸 보면 방향성은 나쁘지 않다.

당사는 per은 높고 pbr은 낮다. 특히 네오룩스의 연결 영향을 제외하면 per은 더 높아진다. 개인적으로 당사를 이해할 땐 당기순이익보다 영업이익을 더 중요하게 본다. 그리고 바로 이부분이 투자자들의 신경을 건드렸을 것으로 본다. 

하지만 이번 인수건과 신사업의 시장크기와 매출액 증가 가능성을 고려하면 나쁘지 않다. 특히 emi 차폐소재가 올 해 퀄테스트를 통과하고 고정적 매출액으로 발생되기 시작하면 오히려 현재 가격은 매우 싸진다. 

마지막으로 내가 당사에 점수를 주고 있는 부분이 있다. 그것은 부채가 거의 없다는 점. 

경제가 정상화 되면 금리가 오를 수 있는데, 자칫 고물가가 발생하게 된다면 금리인상 폭은 생각보다 높아질 수 있다. 이는 기업들의 부채수준이 앞으로 고려요소가 되어야 한다는 말과도 같다. 헌데 당사의 경우 부채가 거의 없다. 즉 금리인상에 대한 부담이 전혀 없고, 혹 고물가가 발생해 금리인상 폭이 높아지더라도 그 위험에 전혀 노출되어 있지 않다는 것이다. 

저금리가 예상될 땐 부채가 있는 기업이, 금리인상이 특히 자칫 높은 금리 인상 가능성이 있을 땐 부채가 적은 기업이 유리하다. 

처음 본 회사에 관심을 갖았을 땐 해당 회사를 언급하는 사람이 거의 없었다. 

그런데 올 해 처음으로 누군가 올린 당사의 분석글을 가치투자연구소 카페에서 읽게 되었고, 확인해보니 작년 12월 처음 분석글을 올린 것으로 보인다. 

개인적으로 꽤나 기쁜 마음이다. 

난 투자 회사를 거의 언급하지 않는다. 

작년 아세아제지의 3분기 실적 노트를 올렸는데, 한 지인이 아세아제지에 대해 물어와 해당글을 내렸다. 내 블로그 글은 소통용이 아니다. 또 거시적 투자아이디어는 공유하는데 부담이 없지만 회사의 투자아이디어는 공유하고 싶지 않다. 

그런 이유로 당사의 회사명도 이니셜로 썼다. 물론 찾아보면 찾아낼 수 있겠지만.

아무튼 시장은 불안불안 한데, 보유 회사들의 상황은 긍정적이라 매도를 할 수가 없다. 

일단은 불안하지만 믿음으로 들고간다. 

(Monetary Base - Monetary Base; Reserve Balances)*V

 

요즘 물가에 관심을 두고 있어 생각나면 계속 하나씩 실험해보고 있다. 

근래 실험하던 물가 지표중 가장 마음에 드는 지표. 다만 아쉬운 점은 분기지표다. 

그럼 물가의 방향은? 

아직은 고물가를 걱정할 단계는 아니다. 이와 더불어 이전부터 계속 만들어오던 개인적 지표를 보아도 아직은 고물가를 고민할 단계는 아니라고 본다. 

계속해서 내리는 결론이지만 물가는 일단 성장을 지켜봐야 한다. 아직까지 내 결론은 그렇다.