난 암살자들이라는 영화가 역겹다. 

다른 의미에서 역겨운게 아니라 박정희와 육영수의 자식들이 살아있는 와중에 박정희가 육영수를 죽였다는 음모론적 영화를 찍어내는 그 수준이 역겹다. 사실 박근혜의 누드화를 의회에 전시한 수준을 이해해볼 때 그리 놀랍지도 않다. 

하지만 내가 역겹게 느끼면 안보면 그만이고, 역겹다고 표현하면 그만이다. 이것을 두고 영화 감독과 배우를 고소하고 집 앞까지 찾아가 시위할 필요는 없다. 난 표현의 자유를 지지한다. 따라서 누구나 다 자신의 의견을 피력할 필요가 있다. 즉 표현의 자유를 억압하는 것을 지양한다. 난 지금 감독과 배우들에게 가해지고 있는, 표현의 자유를 넘어선 어떤 수준의 폭력을 절대 지지하지 않는다. 

그런데 이런 내 생각과 달리, 지금 벌어지고 있는 모습은 어딘가 유사한 면이 있다.

스타벅스 탱크사건에서 진보가 보인 모습을 기억해 보면 지금 보수의 격렬한 움직임은 진보를 똑같이 미러링하고 있음이 보인다. 

진보의 역겨운 위선은 지금 영화의 이슈를 대하는 태도, 바로 여기서 바로 보인다. 

5.18을 성역처럼 법까지 제정해서 만들고, 노통을 개같이 버릴 때는 언제고 이제와서 그 죽음이 쓸모있으니 찬양하며 성역화 하는 개같은 위선. 진짜 창작의 자유, 표현의 자유의 가치를 따른다면, 그래서 암살자들이라는 영화가 진정 두 번은 봐야 할 영화라고 판단한다면, 5.18과 노통 그리고 문재인과 이재명의 의혹들 모두가 영화로 제작되고 소설화 되고 영상으로 가십거리가 되어도 어떤 수준의 폭압을 행해선 안된다.  

하지만 과거 스타벅스의 탱크 사건 때 어떤 행동을 했지? 이진숙이 5.18 토론회를 개최하니 어떤 개같은 소리를 했었지? 심지어 5.18은 법까지 만들어서 성역화를 했다. 난 특히 5.18의 성역화를 받아드릴 수 없다. 5.18은 민주주의 운동의 한 부분이 전체가 아니다. 난 5.18을 존중하고 또 자랑스럽지만 이것이 성역화 될 이유는 알지 못한다. 광주는 절대로 민주주의 성지가 아니다. 정율성 공원부터 이미 공산주의자를 기리고 있는데 무슨 민주주의 성지 타령인지 모르겠다.

진보는 마치 자신들이 가치를 따르고 있는 것처럼 말은 하지만 행동은 가치가 아닌 진영 논리만 따르고 진영 이익만 따르며 다른 생각은 철저하게 배척한다. 이 개같은 위선. 이 좆같은 위선. 

극우는 이제 양반으로 보일 만큼 극좌의 돌아버린 태도는 진정 역겨운 수준이다. 정말 조국스러움이 진보 온 진영에 퍼져버렸다. 노통은 어쩌다 저런 인간들과 정치를 했는지... 아니지 김민석과 추미애 같은 인간들은 노통을 버렸었지. 오직 필요할 때만 노통을 찾는 병신들.

진보가 진정으로 표현과 예술의 자유를 존중한다면 5.18을 성역화 한 법부터 철회하고, 노무현 문재인 이재명의 모든 의혹들이 영화화 되어도 스타벅스의 탱크 때와 같이 기업과 학생들을 나락보내지 말기 바란다. 

기대인플레이션은 금리에 반영되지 않았다

3일 노트.

난 지금까지 인플레이션이 채권금리를 올린다고 판단해왔다. 하지만 지금 내 판단을 수정하려고 한다. 인플레이션이 금리를 올리는 것이 아니라, 자금의 수요 자체가 채권 금리를 올리고 있다고 보인다. 

10년물 국채 금리와 10년물 tips(실질금리) 그리고 10년 이 둘을 빼 breakeven의 변화를 보면 우선 10년물 국채금리는 25년 9월 말 4.12%에서 26년 9월 말 5.29% 상승했다. 1.17% 상승했다. Tips는 1.8%에서 2.93% 정도로 1.13% 상승했다. Breakeven은 2.32%에서 2.36%로 변했으니 0.04% 상승했다. 즉 실질금리 상승이 대부분이다. 물론 더 디테일하게 들어가면 턴프리미엄도 보아야 하지만 지금은 거칠고 단순하게 보아도 충분하다. 

아무튼 실질금리의 상승이 금리를 끌어올렸다. 만약 인플레이션의 우려로 명목금리가 올랐다면 breakeven의 차가 높아야 한다. 실질금리 상승이 말하는건 단순하다. 돈의 부가가치가 높다. 돈의 부가가치가 높다는 것은 돈의 수요가 많다는 것을 의미한다. 미국은 지금 돈의 수요가 높아 금리가 오르고 있다. 즉 AI투자가 금리를 끌어올리고 있는 것이다.

여기서 이번 AI투자 사이클의 어려움이 나온다.

현재 금리는 이란-미국의 전쟁으로 인한 유가 상승 그리고 그로 인한 인플레이션 가능성을 시장은 거의 반영하지 않고 있다. 0.04% 상승이라면 거의 없다고 봐도 무관하다. 하지만 내 판단엔 유가가 내려오긴 어렵다. 미국 군함이 호위하면서 물동량이 증가했지만 보험비등 다른 부대비용이 증가하기 때문에 실질적으론 가격의 상단과 하단이 모두 막힌 상황으로 나는 이해한다. 또 유가가 상승한지 6개월이 지난 지금 점점 구조적 인플레이션으로 변할 가능성이 있다. 만에 하나 시장이 인플레이션을 금리에 반영하게 된다면 금리는 빠르게 오를 수 있다. 미국은 지금 유가를 빠르게 안정시켜야 한다.

또 만약 내가 생각하는 정말 최악의 상황, 선거 후 트럼프가 이란을 추가 공격하는 경우, 미국은 자칫 기대인플레이션을 크게 자극하며 금리를 올리게 될 수 있다.

 

또 반대로 생각해볼 여지도 있다. 

일단 현재 내 계산에 따르면 10년물 금리가 5.8%정도 된다면 주식기대수익률과 국채금리가 같아지게 된다. 현재 10년 미국채 금리가 5.28%니, 0.52%(6일 수정)의 공간이 있다. 이정도는 기대인플레이션이 시장에 반영된다면 바로 도달할 수 있는 숫자다. 그리고 난 여기에 더해서 난 미국 전체고용의 확장이 부러졌고, 소비의 확장도 따라서 하락할 것으로 말했다. 

그런데 역으로 실질금리가 여기까지 올랐음에도 소비의 확장이 부러지거나 하락하지 않은 이유가 AI 기업들이 이런 금리상황에도 버틸 체력이 있기 때문이라면? 그래서 소비의 확장이 부러지는 것이 아니라 적당히 하락하는 수준이라면 어떻게 될까? 

비슷한 논리로 만약 유가 상승 → 경제가 견딜 수 있음 → 성장 기대 유지/상향 → 실질금리 상승 → 채권가격 하락. 이런 논리가 시장에서 만들어진 것이라면 앞으로 금리는 시장이 한계를 보일 때까지 계속 상승할 수도 있다. 

다만 전체소득의 확장은 절대로 마이너스가 되어선 안된다. 또 소비가 부러져선 안된다. 다행이라면 지금 전체소득은 반등추세의 기로에 서있고, 소비의 확장은 여전히 부러지거나 감속하지 않고 있다. 

아무래도 이번 경기 사이클은 내가 이해할 수 있는 수준을 넘어선 것으로 보인다. 

그래도 이번 노트를 작성하면서 하나 분명해진 것은 있다.

신기하게도 이란 공격 후 지금까지 기대인플레이션은 금리에 반영되지 않았다. 즉 지금 미국의 가장 큰 위협은 기대인플레이션이 금리에 갑작스럽게 반영되는 순간이다. 또 실질금리가 이렇게 높은 상황에서 AI가 경제성장을 만들어내지 못하는 경우가 발생할 때다. 

일단 이정도로 기억해두자.

코스피 예측지표는 민감한 지표가 여전히 장기이평선 위에 있으니 폭락을 예상하기 어렵다. 10월 역시 장기투자는 그대로 두고, 단기투자를 이어간다. 

현재 상황 점검.

 2일 노트 

현재 코스피의 PER이 11정도 된다.

빠른 속도로 per이 빠르게 내려오고 있다.

당연하지만 여기엔 반도체 기업들의 이익 증가가 큰 몫을 차지한다. 한국 코스피는 반도체 기업들 특히 삼전과 하이닉스가 매우 큰 비중을 차지하고 있어, 이들의 실적은 코스피의 벨류에이션에 큰 영향을 미친다.

이 두 기업은 고점 대비 약 40% 정도 하락한 상태다. 동시에 이들 기업의 실적은 계속 증가하고 있다. 이것이 코스피의 per을 빠르게 안정시키고 있다.

이것이 “이전에 없던 반도체 슈퍼사이클로 내가 틀릴 가능성이 있다”고 과거 글에서도 계속 나 스스로에게 상황 판단의 여유를 남기는 이유다. 이런 이례적 상황은 생에 단 한번도 겪어본 적이 없다. 아마 앞으로도 어쩌면 겪어보지 못할 상황으로 보인다.

필라델피아 반도체 지수는 3월 저점과 비교해 6월엔 약 2배 가까이 오른 후 조정국면을 갖고 있다. 이후 방향은 모르겠다. 현재 공급의 병목현상과 AI의 기업들의 메모리 수요를 고민하면 방향은 분명 상승에 가깝다. 하지만 고민해야 할 것은 반도체 가격이 더 오르면 AI기업의 비용이 증가하게 되고, 비용이 증가한다는 것은 수익성 악화를 뜻한다. 여전히 AI 기업들의 수익성에 의문을 갖는 시장의 눈엔 반도체 가격 상승은 오히려 악재로 비춰질 수 있다.

즉 반도체 가격은 더 올라가도 문제고, 더 떨어져도 문제가 되는 상황이다. 만약 반도체 가격 하락이 공급의 급격한 증가 혹은 기술의 급격한 발전이 아닌 투자 수요 감소에서 발생한다면 시장은 바로 발작하게 된다. 지금까지 유일한 빛이라고 따라왔던 희망이 사라진 꼴이니까. 시장의 거품을 정당화할 이유가 사라지는 것이다.

내가 가장 선호하는 것은 사실 10년 평균을 구해 보는 것이다. 여기엔 한 국가의 경기 사이클이 적당히 녹아있다. 안타까운건 한국은 자본시장의 역사가 짧아 10년 평균을 구하기엔 확인할 수 있는 기간이 너무 짧다. 따라서 아쉽지만 5년 평균을 확인한다. 이번 AI 싸이클이 끝난다면 그 땐 10년 평균을 차트에 그려 이후 비교자료로 이용해볼 수 있다.

위는 1년과 5년의 코스피 eps평균과 배당으로 per을 구한 지표다. 그리고 그것을 1년 5년 국채 금리와 비교했다.

5년은 사이클로써 충분한 기간이 아니다. 하지만 없는 것보다 낫다.

금융지표를 통해 볼 수 있는 우리나라의 거품은 01년 카드대란, 08년 금융위기, 21년 코로나 거품, 그리고 지금의 AI거품이다.

이번 거품의 특징은 반도체와 조선 방산을 제외하면 모두 주가가 매우 낮은 상황이라는 것. 특히 반도체는 이례적 슈퍼사이클을 맞이한 만큼, 또 현재 고점 대비 40%가 떨어진 만큼, 거품이라고 부르기엔 다소 애매한 상황이다. 과거 08년 직전 조선업 슈퍼사이클을 필두로 다른 모든 산업이 다 같이 거품이었던 상황과 대조된다. 그리고 금융위기 이전까지 산업 전반에서 고르게 좋은 모습을 보였던 것도 사실이다.

반면 지금 특히 반도체의 호황에 가려진 한국 경제의 상황은 매우 좋지 않다. 특히 내수는 정말 처참한 수준이다.

윤석열은 문재인 기간 발생한 추세적 전체소득의 추세적 하락을 일단 멈췄다. 그리고 그것을 미약하지만 상승 추세로 돌려세웠다.

이재명은 돈을 그렇게 풀었지만 그 때만 잠시 내수가 살아났을 뿐 여전히 과거 수준에서 머물고 있다. 그나마 근래 내수의 축소는 멈추고 다소 확장을 꾀하고 있지만, 이것은 25년의 부진했던 내수의 기저효과와 정부의 적극적 돈풀기에 따른 일시적 효과다. 전체소득이 크게 부러지고 있는 것을 볼 때 내수시장이 살아나긴 어려워 보인다. 그나마 반도체 기업의 직원들이 받을 성과급 특수가 있어, 이것이 내수로 흘러가길 바래야 하는 상황이다. 하지만 자칫 이 돈은 부동산으로 흘라갈 가능성이 있다.

이재명의 경제는 문재인보다 못한데, 특히 부동산은 완전히 망가졌다. 부동산 정책의 대실패로 가계대출이 증가하고, 물가와 환율관리 실패 그리고 금리인상으로 전체소득은 25년 말을 기점으로 크게 부러지기 시작했고, 추세적으로 지금까지 이어지고 있다. 그나마 내가 긍정적으로 보았던 주식시장 활성화 부분은 etf 관리 실패로 내가 우려했던 것처럼 시장이 크게 거품을 만들었다. 지금 이 상황에서 자칫 멍청한 선택을 한다면 주식시장은 거품만 양산하고, 한동안 다시 암흑기로 빠져들 수 있다.

아무튼 결국 지금 한국 경제와 증시를 붙잡고 있는건 소수 기업들이다. 그리고 이들은 미국의 AI 투자에 전적으로 의존하고 있다.

 

지금까지 상황을 두고 볼 때 이번 한국 주식시장의 방향은 매우 뻔하지만 AI투자와 동행한다.

문제는 반도체 가격이 너무 올라도 좋지 않고, 내려 앉아도 좋지 않다. 지금 당장 공장 증설도 불가능하고, 현재 hbm의 수율이 80%까지 올라온 것으로 알고 있으니 공급의 빠른 증가는 쉽지 않다. 증설하고 있는 공장은 완공까지 앞으로 2,3년은 더 필요하고, 내년 공급의 증가는 30~40% 수준이라고 본다. 그 때까지 AI투자가 위험없이 계속 이어질 수 있을지는 미지수다.

난 이것이 현재 우리나라 증시의 가장 아픈 부분이라고 본다.

지금까진 p상승과 q상승이 모두 발생했고, 그것을 통해 확장을 크게 해왔다. 하지만 이제부턴 지난 1년간의 큰 확장은 쉽지 않다. P 또는 q를 향상시킬 혁신이 필요하다. 그렇기에 계속 hbm을 발전시키고, 새로운 모델 출시를 하는 것이지만, 다시 가격은 크게 올라도 좋지 않고 내려 앉아도 좋지 않은 것이 현재 AI투자의 현실이다. 즉 성장은 있지만 과거와 같은 수준의 성장이 이어질 수 있을지는 분명 고민해봐야 할 지점이 왔다.

 

아무튼 지금의 행운이 있기까지 노력해온 모든 이공계 분들에게 감사하다.

 

---------- 추가

이 글을 작성한 후 나온 뉴스

[단독] 삼성, 내년 HBM4 가격 3배 높인다
https://www.mk.co.kr/news/business/12167164

반도체 가격이 계속 오를 모양이다. 삼성이 제시한 가격이 지금 가격의 3배라고 하는데, 아마도 하이닉스에게 초반 밀리면서 하이닉스보다 낮은 가격을 받았던 것으로 보인다. 하지만 현재 반도체 시장의 공급부족 상황을 이해하면 가격 차이가 그리 크지 않을 것으로 예상된다.

그렇다면 현재 삼성의 주력인 HBM3E 가격이 1Gb당 1.5달러라고 하니 하이닉스는 1.75? 1.8?달러 수준이 될 것으로 예상한다.

하아닉스도 똑같이 3배의 가격을 제시하진 않을 것으로 판단하고, 두 회사 모두 약 1gb당 4.5달러 수준을 제시할 것으로 예상한다.

문제는 지금도 AI기업들이 투자액이 너무 커서 힘들어 하는데, 정말 이 가격을 맞출 수 있을까? 물론 삼전과 하이닉의 모든 매출이 hbm4에서 나오는건 아니니 AI기업들의 투자금액이 3배가 오르는게 아닐 테다. 하지만 이렇게 가격이 크게 오른다면 자칫 많은 미국 ai기업들이 나자빠질 가능성도 보인다. 일단 협상 가격과 체결 가격은 다를 테니 한번 지켜보자.

정말 3배가 된다면 난 많은 것을 수정해야 한다. 

추가) hbm가격 상승 - gpu가격 상승 - 데이터센터/전력/네트워크 비용 상승 - 실질금리 상승 - AI 매출 성장률 둔화가 동시에 발생하면 망한다. 

대충 거칠게 계산하면 루빈이 55,000불. hbm가격이 대충 2배 정도 오르는 경우, hbm4 288g, bhm 가격이 대충 4,800달러에서 9,600달러로 오르게 되고, 이것은 gpu원가의 10% 정도가 오른다. 위 뉴스처럼 3배가 된다고 하면 원가의 17%정도 되는 것이다. 현재의 마진을 유지한다고 하면 gpu가격도 10~17% 정도 오르게 된다. 

당장 gpu만 10% 오르는게 아니다. 지금은 인플레이션의 시대에 있고, 대부분의 비용이 다 크게 상승하게 된다. 그리고 지금 당장의 기준에서 주식기대수익률과 10년물 채권 금리가 같아지는 지점이 5.8%. 아직은 룸이 조금 있다. 아마도 난 이해하지 못할 것이다.

일단은 중립으로 가자. 조금 더 고민을 해봐야 할 것들이 있다. 어렵다... 

시간이 더 필요하다

1일 노트 

얼마 전 엔비디아가 자사주 매입을 발표했다.

자사주를 매입하는 것은 결국 내 기업이 가치에 비해 매우 저평가 되어 있다는 신호이지만, 엔비디아가 정말 저평가 되어 있는 상황인가?

지금 per이 30정도 된다. 24년 8월 발표한 주당 순이익이 0.7달러 정도였고, 지난 26년 8월 주당 순이익이 2.20 정도였으니 순이익이 2년 사이 3배가 증가했다. 최근 4개분기 eps 합은 약 7달러 정도 된다. 동기간 매출액도 3배 증가했다. 주가는 220달러에서 위 아래로 움직이고 있다.

매출액이 3배 증가했고, 이익도 똑같이 3배 증가했다는 것. AI 시장이 폭발적 성장을 만들었고, 공급이 부족해 제품 가격이 매우 크게 형성되는 점을 고려해서 볼 때 앞으로 엔비디아의 이익률을 크게 끌어올리기 어렵다. 아마도 이익률을 더 끌어올리더라도 현 수준에서 10% 안팍이 아닐까 예상해본다. 따라서 지금 당장 엔비디아의 실적은 매출액이 절대적이고, 매출액이 곧 기업 가치의 척도가 된다.

내가 투자하지 않은 기업이라 기업의 재무제표와 손익계산서 현금흐름을 모두 보지 않았지만 난 엔비디아의 순이익 3배 급증에 투자수익도 큰 부분을 차지하고 있을 것으로 판단하고 있다. 이는 엔비디아 뿐만 아니라 대부분의 AI 기업들의 상황도 비슷할 것이다. 하지만 이것을 일단은 논외로 두고 생각을 거칠게 이어간다. 일단 지금은 디테일까지 모두 이해할 필요가 없다. 거칠게 숫자만 적당히 만들어 볼 수 있으면 된다.

지금 반도체 시장의 공급은 공장 증설이 없다면 몇 배씩 더 증가하기 어렵다. 즉 q의 증가는 많지 않다. 이미 병목현상을 언급할 만큼 q를 빠르게 키울 방법은 없다. 매출은 p*q이니 결국 p, 즉 가격이 매출액의 핵심이 된다. 그럼 p를 지금보다 2배 또는 3배의 가격으로 책정할 수 있나? 내 판단에 이것은 무리다. 그렇다면 현 주가는 싼가? 글쎄.

내가 이해하고 있는게 맞다면 현재의 속도라면 28년 말이 되서야 공급이 약 2배 가까이 늘어나게 된다. 따라서 앞으로의 성장은 제한된 q의 증가에서 p가 얼마나 오르는가가 핵심이다. (2일 추가)

 

물가는 금리와 연결되고, 금리는 결국 화폐의 부가가치다. 난 항상 국채금리와 시장의 기대수익률을 비교해왔는데, 국채금리가 크게 오른 반면 주식시장의 기대수익률은 주가가 오르며 낮아졌다.

주식기대수익률은 지난 1년 가파르게 eps가 증가했던 속도가 계속 유지된다고 가정한 후 3분기 eps를 넣어 계산했다.

위는 국채금리와 주식시장의 기대수익률을 비교한 것으로, 1900년 이후 이 값이 0을 하락 돌파한 후 시장은 매우 큰 폭의 폭락을 경험해왔다. 이것엔 단 한번의 예외도 존재하지 않는다. 30년 대공황, 이후 더블딥에 빠진 37년, 00년 IT 거품 모두 직전 채권수익률이 주식기대수익률보다 높았고, 이 시기 모두 곧 시장의 대폭락을 경험했다.

지금 국채 10년물 금리 대비 주식시장 10년 기대수익률을 보면 0에 거의 근접했다. 5년물도 1년물도 모두 빠르게 상승하고 있다. 10년물 금리가 5.8%을 뚫고 오르면 채권수익률이 주식기대수익률보다 높아지는 역전이 발생하게 된다.

이것을 완화하는 방법은 두 가지 뿐이다. 성장이 크게 일어나고 기업들의 수익이 크게 늘어나 per이 낮아지거나, 혹은 금리가 더 이상 오르지 않거나 내리는 것이다.

개인적으로 물가를 잡는 것은 쉽지 않다고 본다. 이란과의 협상이 틀어진 것을 볼 때 선거 후 중동이 개판될 가능성이 있다. 비록 지금 호르무즈 해협의 운항이 전쟁 이전 수준과 비슷하다고 하지만, 원유 가격의 상승이 막혔을 뿐 하단이 열려있는 상황은 아니다.

그렇다면 결국 성장이다. 미국은 결국 성장을 만들어야 한다. 하지만 이제 막 개화한 AI는 돈을 만지기 어렵다. 시간이 다소 필요하다. 그리고 그 사이 AI 시대의 대장주인 엔비디아는 절대로 넘어져선 안된다. 엔비디아가 넘어진다면 시장은 연쇄적으로 넘어질 가능성이 크다. 그리고 이번에 엔비디아는 자사주 매입을 발표했다.

난 엔비디아의 주가가 싸다고 생각하지 않는다. 이번 자사주 매입은 시간을 버는 전략적 선택으로 보인다. 동시에 엔비디아는 이번 AI 거품이 꺼진다면 가장 크게 하락할 기업이다. 이들은 절대 지금의 기회를 날려버리고 싶지 않다.

 

지금 당장 주식시장이 부러지진 않는다.

시장 참여자들은 정부가 모든 역량을 쏟아부어 시장을 끌어 올리고, 기업들의 투자를 만들어내려 할 것을 기대한다. 따라서 시장도 과도하게 쏠렸다는 판단이 들면 스스로 일단 폭주를 멈출 수 있다. 또 AI가 성장을 만들어내 주식 기대수익률을 낮춘다면 거품의 오명도 벗을 수 있다.

단 국채 10년물 금리가 빠르게 5.8%를 넘어가게 된다면 미국 시장도 안전벨트를 착용해야만 한다.

한국 시장은 미리 한 대 약하게 맞았으니, 추후 방향은 미국 시장의 방향에 달려있다고 보인다.

즉 한국 시장도 시간이 있다. 단 이전 고점을 넘어가는 것은 쉽지 않다. 이것은 오직 성장이 보여야 하는 것이고, 성장이 보인다면 난 나의 판단을 수정해야만 한다. 아직은 장기 하락 추세 가능성이 높다고 판단한다.

베센트는 유능한 선장이지만, 음… 정말로 운이 필요한 시점이다. 

그리고 개인지표를 수정할 때가 왔다.

과거 코스피를 설명해주던 몇 지표들이 점점 설명력을 잃어가고 있는데, 이것을 대체할 다른 지표를 찾던가 혹은 지표들의 식을 조금 바꿔야 한다. 

완벽한 지표란 존재하지 않지만 일단은 다시 지표를 수정해보자.