22일 노트
요즘 점점 많은 이들이 거품의 초입에 왔다는 이야기를 시작하고 있다. 시장에 들어와야 한다고, 이미 진입한 사람이라면 나갈 때는 아니라고, 이런 주장을 하는 이들이 조금씩 늘어가고 있다.
난 거품은 터져야 거품이라고 말한다. 사실 PER 10이라는 것도 따지고 보면 거품과 같다. 현재의 이익이 10년은 지속되야 주가와 같아지는데, 10년이면 제법 긴 세월이다. 지금처럼 세상이 빠르게 바뀌는 시절이라면 10년은 과거 30년과 같은 수준일 것이다.
시장은 오르고 내리는 것을 계속 반복한다. 지금까지 큰 방향은 성장이었고, 그로 인해 등락은 있었지만 주식시장은 계속 커져왔다. 하지만 그 중에 시장에 크게 부러진 때가 몇 있는데, 이 때는 단순 경기침체가 원인이 아니였다. 모두 금융시장이 너무 비대해 졌을 때, 이것이 더 이상 유지되기 어려울 때, 시장은 처참하게 부러졌다.
개인적으로 지금 시장은 거품이라고 본다. 작은 거품이 아닌 제법 큰 거품 수준이다.
위는 물가를 감안한 sp500, 배당을 감안한 1/(10년 평균 기업실질이익 per), 1/(1년 평균 기업실질이익 per)을 그린 차트다.
위 자료는 비이성적 과열을 쓴 쉴러 교수의 자료를 가져온 것이다. 난 3분기 예상 실적을 넣어 9월까지 자료를 업데이트 하였고, 또 1년 평균 차트를 추가했다.
쉴러교수는 10년 평균을 사용하는데, 쉴러교수의 10년 평균 지표를 보면 지금의 거품은 과거 대공황 시기보다 높고, it거품에 근접하고 있다. it거품을 제외하면 이보다 높은 수준은 21년 시장이 크게 부러지기 직전뿐이다.
1년 평균도 마찬가지다. 1년 평균 차트는 종종 쉽게 튀어오르곤 하는데, 이는 기업 실적이 바로 반영되기 때문에 10년 평균과 달리 차트가 더 민감하게 반응한다. 이를 감안하고 보면 지금보다 높은 수준을 보인 것은 10년 평균과 같이 21년 그리고 00년 거품뿐이다.
어떤 근거로 많은 이들이 거품 초입기라 주장하는지 이해는 안가지만 숫자만 두고 본다면 지금은 광기의 어딘가에 위치하고 있다고 봐야한다.
현 가격이 매우 높은 수준이고, 이것이 거품이라고 한다면 질문해야 할 것은 이것이 터질 거품인가 하는 점이다. 거품은 터지기 전까진 많은 근거와 이유들로 가격이 정당화 된다. 결국 거품은 터져야 거품이다.
난 지금 거품이 지금 당장 터질 것으로 생각하지 않는다. 다만 고민할 지점이 있다.
여러 번 노트에 적지만 내가 생각하는 가장 큰 문제는 금융시장에 있다. 지금 금융시장은 모든 곳이 다 크게 부풀어 있는 상황이다. 더 큰 문제는 많은 이들이 fomo에 빠진점. 그리고 btd이 일반인들의 머리속에 각인이 되어 위험자산에 대한 두려움이 많이 없어진 상황이다. 내가 판을 설계하는 사람이라면 이렇게 긍정이 만연할 때 판을 움직일 것이다.
내가 가장 고민하는 부분은 상업용 부동산 시장. 상업용 부동산 시장은 지역 은행들과 많이 연결되어 있다. 부동산은 많은 금융상품과 연결되어 있어 이들이 어떤 모습으로 어떻게 터질지 예측하기 어렵다.
시장에 유동성이 충분하지 않은 것 같은 모습도 고민이다. 엔비디아가 본인들이 기업에 물건을 판 돈을 회사에 쟁여두지 않고 다시 재투자하는 모습을 보이는데, 이는 기업단에서 현금 유동성을 만들어내는 효과를 갖게 한다. AI가 계속 달려야 돈을 버는 엔비디아이니 시장이 계속 달릴 수 있도록 AI산업에 유동성을 공급하는 것이다. 엔비디아는 매우 영리한 기업이다. 하지만 내가 고민하는건 이 유동성의 물길을 엔비디아가 만들어야 할 만큼 대규모 투자를 위한 충분한 돈이 시장에 없는게 아닐까 하는 의심이다.
단기유동성을 공급하던 역레포 시장의 자금이 바닥난 것도 고민이다. 지난 대선랠리가 시작하던 시점부터 옐런은 단기국채를 매우 많이 발행했고, 이를 기점으로 역레포 잔고가 현재 거의 바닥 수준에 근접했다. 솔직히 대선이 끝나면 경기침체를 예상했는데, 그 때 같이 위험요소로 판단했던 부분이 바로 역레포 잔고였다. 잔고가 바닥을 보이면 단기유동성이 부족해질 것을 생각했는데, 아무래도 베센트의 능력이 매우 좋은듯 싶다.
요즘 많이 언급되고 있는 SOFR금리도 평소와 다른 모습을 보인다. 평시라면 월말 종종 튀어오르곤 했다. 하지만 근래는 월말이 아니어도 금리가 튀어오르는 현상이 보이고 있다. 아직 단기유동성이 부족한 상황이라 단정할 수준은 아니지만 단기유동성에 지속적인 스트레스가 가해지고 있는 것으로 난 이해하고 있다.
근래 금의 단기 하락과 코인청산 문제도 고민해봐야 한다. 이들 유동성이 시장에 나오지 않는 만큼 시장의 유동성은 사라지게 된다. 또 주목해야 할 것은 이 유동성이 어디론가 흘러간다면 그 곳에 어디일까 하는 점이다. 아직 특정해내기 어렵다.
개인적으로 이번 거품은 주식, 부동산, 코인까지 전방위로 부풀어 올랐기에 만약 금융시장에 문제가 생긴다면 금융시스템이 위험해지는 상황도 가정해야 한다고 본다. 요즘은 금융상품들이 너무 복잡하고 많아 이를 다 이해하기 어렵다. 다시 말하면 너무 많은 것들이 금융상품화 되었고, 이들이 과도하게 시장에 풀렸기에 어디서 어떻게 문제가 터질지 예상하기도 어렵다.
금융시장의 불안은 바로 시스템의 위기가 될 수 있다. 보통 실물시장의 불안은 금융시장의 불안보다 충격이 덜하다. 하지만 지금처럼 모든 것이 부풀어 오르면 이야기는 달라진다. 특히 시장이 성장이라는 단 꿈만 쫓고 있는 상황에서 성장이 어렵다고 판단되면 시장은 빠르게 부러질 수 있다.
많은 사람들이 관세로 인해 물가가 오를 것이라고 말했다. 하지만 난 물가가 오르지 않을 것이라 계속 주장한다.
그리고 물가에 대한 내 생각은 똑같다. 여전히 디플레이션 가능성도 염두하고 있다.
다만 물가 예상 차트는 8월 잠시 반등했다. 이것이 추세적으로 이어진다면 그 때 고민해봐야 할 것이다.
미국의 실물경제는 실제로는 좋지 않다고 이해한다. 위 지표가 이야기하는 것은 소비가 전체소득과 비교해 빠르게 증가하지 않고 있다는 것이다. 소비의 확장이 약해지고 있다. 즉 소비가 감속을 보이고 있다. 다만 아직 소비가 빠르게 감속하지 않고 있으니 시간이 있다. 연준의 금리인하가 중요하다.
수정된 미국의 고용데이터는 작년부터 큰 폭으로 하락조정 되어 왔는데, 이것이 의도된 것인지 의심된다고 여러 번 노트에 적어왔다. 이번엔 아예 셧다운을 이유로 고용데이터가 발표되지 않았다. 하지만 시장은 여전히 달리고 있다. 이것이 시사하는 바는 실물경제가 눈에 띄게 나빠지는 경우가 아니라면 금융시장 플레이어들은 현재의 거품을 터트릴 생각이 없다는 것으로 판단한다. 또 정부는 현재의 거품을 터트리고 싶은 생각이 없다는 것을 분명하게 보여준 행위라고 본다. 따라서 미국의 전체소득과 소비가 크게 부러지는 상황이 아니라면 실물경제에서의 위험은 크지 않다.
혹 전체소득과 소비가 급하게 부러진다면 이는 절대 위험 신호로 이해해야 한다. 결국 대규모 투자가 필요한 AI도 경기가 빠르게 부러진다면, 경제 성장이 불가능하다면, 지속적인 투자가 어렵다. 높은 고지에 시장이 위치한 만큼 시장은 급격하게 무너질 수 있다.
내가 걱정하는 것은 현재 트럼프가 셧다운을 이유로 본인이 원하는 지표만 발표할 가능성이다. 만약 그렇다면 소비와 전체소득의 빠른 감속을 걱정해야 한다.
종합하면 이젠 위험관리를 고민해야 할 때다.
시장이 얼마나 더 달릴지 알 수 없지만 금융시장 여기저기 위험이 존재하고, 이것이 어떻게 터질지 알 수 없다.
시장은 현재 유동성을 더 필요로 하지만 이 유동성이 나올 구멍이 안보이는 것도 위험요소다.
실물시장에선 전체소득과 소비는 감속 중이다. 빠른 감속이 아니니 아직 시간은 있지만 이 감속을 되돌릴 충분한 방법이 떠오르지 않는다. 앞으로 한번의 금리인하는 충분하지 않을 수 있다.
평시의 상황이면 위험을 인지하는 정도로 충분할 수 있지만, 지금은 시장이 빠르고 강하게 부러질 가능성이 충분한 상황이니 위험관리를 천천히 준비해야 한다.
어빙피셔는 ‘미국 주가는 영원히 하락하지 않을 고원에 도달했다.’는 금융 역사상 기억에 남을 유명한 말을 남겼다. 내 말이 다소 조롱섞인 말처럼 들리지만 사실 어빙피셔를 조롱할 의도는 전혀 없다. 어빙피셔 같은 뛰어난 경제학자도 장기간 지속되며 계속해서 비대해지는 거품을 보면서 거품 말기에 자신의 비관적 의견을 바꾸었다. 그 만큼 거품은 언제 어떻게 터질지 알 수 없고, 장기간 거품이 지속되면 이것이 영원할 것처럼 보인다.
분명 거품은 터져야 거품이다. 하지만 비대해진 거품은 언젠가는 터진다.
지금 위험관리를 준비해야 한다는 내 말이 다소 빠를지도 모른다. 하지만 복리의 마법은 돈을 잃지 않은 것에서 나온다. 이것을 이해하면 버핏이나 하워드 막스가 현 시장에 대해 공격적인 포지션을 갖지 않는 것이 충분히 이해된다.
