우리나라는 제조업 중심의 국가로 개인적으로는 PER보다 PBR을 중심으로 폭락을 판단한다. 0.9 아래로 내려오면 저평가 구간으로 0.8 밑으로는 일단 매수에 그리 두려워하지 않는 구간으로 이해하고 있다. 만일 우리나라가 제조업 국가에서 서비스업 국가로 재편된다면 이런 기준은 다시 고민해봐야 하지만 일단은 내 평생 제조업 중심을 벗어나기 어렵지 않을까 싶다.
문제는 고평가 구간인데 이 구간은 PBR로 이해하기엔 다소 애매하다. 한국거래소에서 제공하는 데이터의 기간이 일단 너무 짧아서 그렇기도 하고, 보통 거품은 그 거품자체의 크기보다 거품을 지속시킬 수 없을 때 위험이 발생한다. 그리고 이 지속가능성은 절대적 혹은 상대적 수익에 따라 갈린다.
예를 들면 자본대비 부채가 많더라도 내가 돈을 많이 벌면 부채는 유지할 수 있다. 돈을 부채비용즉 이자보다 많이 벌면 내 부채는 줄면서 자본이 쌓이고, 이자정도만 번다면 부채는 가까스로 유지를 할 수 있다. 하지만 내 소득이 줄어 부채의 이자도 갚지 못할 땐 파산하게 되고, 이 때 부채의 크기가 문제가 된다.
상대적 수익은 무엇이고 절대적 수익은 무엇일까?
증시의 상대적 수익은 주식의 기대수익률과 채권의 금리가 될 수 있다. 특히 채권은 금리는 결국 부채비용도 포함하는 개념이 되어 비교하기 매우 좋다.
절대적 수익은 주식의 기대수익률이 될 테다.
우선 우리나라는 코스피의 per과 pbr을 한국거래소에서 제공해주는데 그 기간이 너무 짧다. 심지어 98년 자료는 없다. 금융위기 직전인 07년이 유일한 비교값이 될 수 있다. 또 비교될 수 있는 기간이 07년 하나밖에 없으니 이를 일반화 하기도 어렵다.
주식의 가장 단순한 기대수익률은 1/per이 될테다. 즉 수익/시총. 이를 쉽게 풀어 말하면 '시총 단위당 수익이 얼마인지' 확인하는 지표다. per=10인 경우는 시총 20단위가 수익 1을 만들어 낸다는 의미가 된다. 따라서 per이 높다는 의미는 기대수익이 낮다는 의미가 된다.
그렇게 코스피의 per을 그려보면 다소 애매하다. 07년의 거품은 과거 01년 거품과 비교해 그리 크지 않았다. 반대로 현재의 per은 매우 높은 수준으로 과거 07년과 비교해도 두배나 높은 수준이다. 즉 기대수익률이 07년의 반밖에 안된다. 당연히 지금 상황은 매우 위험한 상황이다.
하지만 확인가능한 기간의 per을 보면 금융위기 때 보다도 높았던 기간이 제법 있다. 따라서 금융위기와 비교할 땐 분명 거대한 거품이지만 이전 01, 02년과 비교하면 그리 큰 거품도 아닌 것이다.
위 per은 매달 수정치로 이것이 노이즈가 있다고 판단할 때엔 기간을 평균내 보는 방법도 있다. 쉴러교수는 10년치 수익 평균을 구해 시총과 비교하는 cape라는 지표로 발표하는데 한국의 경우 기간이 짧아 1, 3, 5년으로 비교적 짧게 잘라 구해보면 아래 차트와 같다. 참고로 아래는 물가와 배당까지 감안한 수치다.
지금 코스피는 1년 평균 이익의 per이 과거 금융위기 수준까지 올라왔다.
3,5년의 경우 아직 한참 많이 남았지만 이는 과거 01~02년의 높은 per로 인한 왜곡현상이다. 01~02년의 비정상적 per이 과거에도 비슷한 수준으로 존재했다면 이를 감안해서 판단하는 것이 좋다. 하지만 과거 데이터를 확인할 방법이 없고, imf를 지난지 얼마 안된 시점이다. 따라서 일단 절대적 수익을 판단하는 것으로 1년 평균 이익을 보는게 좋다고 판단된다.
사족이지만 01~2년의 카드거품이 주식거품을 만들었다는 이야기는 찾기 어렵다. 하지만 위 차트만 보면 당시 카드거품은 주식거품도 양산한 것으로 보여진다. 오래된 일이라 당시 어땠는지 정확하게 기억이 나지 않는다. 어째서 카드거품과 주식거품을 언급한 사람이 내 기억엔 없을까? 한번 찾아볼 필요가 있어 보인다. 하나 분명한 것은 시장은 서로 영향을 밀접하게 영향을 주고 받는다. 절대로 독단적인 움직임을 갖지 않는다.
per이 낮아질 방법은 주가가 하락하거나 기업의 수익이 증가하는 방법 밖에 없다. 앞으로 우리 기업이 얼마나 높은 성장과 실적을 만들어 줄 수 있을까? 현재 per을 볼 때 기업의 수익이 빠르게 증가하지 않는다면 현재의 거품은 지속가능하지 못하다는 결론이 난다.
그나마 다행이라면 반도체와 배터리를 중심으로 시장이 이동하고 있고 우리 기업은 이들 업종에 절대적 경쟁력을 갖고 있다. 또 신재생 에너지 산업을 미국이 키우는 만큼 우리 기업들이 이를 통해 수익 창출이 가능할 수 있다는 점이다.
위는 상대적 수익으로 채권금리와 비교한 기대주식수익률이다. 마찬가지로 주식기대수익률은 물가와 배당을 감안했다. 그리고 차트를 코스피와 비교하기 좋게 반전시켰다.
즉 “주식기대수익률 – 국채금리”(이하 코스피 일드)로, 아래 방향은 주식기대수익률이 채권금리보다 높아지는 것을 의미한다. 즉 주식이 채권보다 매력있는 것이다.
코스피 일드는 국채금리와 비교한 상대적 수익을 보는 것이기에 기업의 수익과 금리에 민감하게 변한다. 특히 채권금리는 시장.정책금리와 가깝게 연결되고, 이 시장.정책금리는 다시 부채비용과 물가와 가깝게 연결된다. 따라서 코스피 일드는 단순히 채권금리와의 상대적 수익 뿐만 아니라 물가와 부채비용간 상대적 수익도 간접적으로 연결된다.
현재 주식시장의 1,3,5년 코스피 일드 모두가 과거 08년 금융위기와 비교해 높은 수준을 보인다. 아직 주식시장의 기대수익률이 채권금리와 비교해 비교우위를 갖고 있고, 08년의 상황과 비교해도 비교우위를 갖고 있다는 의미다. 이는 코스피가 아직 더 상승할 수 있음을 의미한다.
이전 글(https://dalmitae.blogspot.com/2021/01/blog-post.html)에서 언급했지만 앞으로 경제가 성장하면 물가와 금리가 중요하다고 했다.
위 상대적 수익을 통해서 보아도 앞으로 중요한 것은 물가와 금리다.
개인적으로는 아직 보유하고 있는 주식 모두가 적정가치보다 한참 싸다고 판단하기에 매도할 생각도 없다. 하지만 주식시장 자체도 상대적 수익 측면에서 볼 때 아직 더 상승할 수 있다고 나는 판단한다. 또 지금 물가가 많이 언급되고 있지만 물가는 결국 경제가 성장할 때 나타날 변수다. 아직은 물가로 인한 금리인상을 고려할 때가 아니다.
또 생각하기도 싫지만, 성장이 혹여 나오지 않고 물가가 오른다고 하더라도 결국은 금리인상을 할 테고, 이는 다시 상대적 수익에 영향을 미치게 된다.
달리는 말에 올라타는 것은 기술이 필요하다. 기술이 없다면 낙마할 가능성이 크고, 자칫 낙마시 피해가 매우 크다. 따라서 달리는 말에 올라타기 보단 기다리는 것도 하나의 방법이다. 허나 이미 달리는 말에 올라탄 경우라면 일단은 지켜보는게 좋지 않을까? 물론 내가 틀릴 수 있다. 하지만 내 판단은 아직 내릴 때가 아니라는 것이다.
